业绩增长低于预期,主要受到研发费用增长的拖累和投资收益的下降影响
   
从利润端来看,公司前三季度扣非净利润同比下调14.22%,略低于预期,主要原因包括以下几点:
   
①公司研发投入快速增长。公司前三季度研发费用为11.14亿元,同比增长59.13%,三季度单季研发费用为4.05亿元,同比增长69.65%。同时公司三季度末开发支出为17.70亿元,相对年初增长了72.40%。在研发端的高投入限制了公司业绩的增速。
   
②销售、管理费用增长较多。由于公司两票制后部分产品销售模式的调整以及新产品开拓市场的需求,公司销售费用同比呈现较快增长,不过相比上半年销售费用的增幅已经有所减缓。另外,复宏汉霖的股权激励也增加了部分管理费用。
   
③资产处置减少,联营企业业绩下调,投资收益相比去年有所下降。公司前三季度投资收益为11.57亿元,相比去年同期减少33.71%,主要是资产处置减少所致。另外这部分中还包括了公司联营企业整体业绩下调带来的影响,虽然国药控股的业绩同比去年回到增长的趋势,但是如微医、和睦家等业绩仍呈亏损状态,复星凯特、直观复星等也处于早期阶段,所以整体上联营企业收益相比去年同期下降2.80%。
   
④利息费用上涨。由于负债和利率的上升,公司利息费用相比去年同期增长2.74亿元。
   
收入端增长较为稳健。从收入端来看,公司前三季度收入同比增长39.99%,剔除Gland等新并购企业的并表因素,公司收入增幅为21.99%,公司经营性现金流相比去年同期增长21.15%,呈现较为稳定的增长。公司主要子公司Gland、药友、万邦等经营正常,收入同比增速都在25%以上;奥鸿药业由于奥德金作为辅助用药受政策影响收入下滑,利润相较去年同期有所下降;禅城医院业绩有所回升。
   
其他数据方面,公司前三季度毛利率为58.27%,向较去年基本持平。销售、研发、管理、财务费用率分别为32.86%(+3.33pct)、8.87%(-0.13pct)、6.14%(+0.74pct)和2.73%(-0.33pct)。
   
整体上看,复星目前业绩主要受到研发集中投入的费用的影响,但是后续随着新药研发、一致性评价等方面的逐步推进,未来具有增长空间。
   
后续研发管线充足,未来有望为公司贡献业绩增长
   
公司控股子公司复宏汉霖生物类似药和创新型单抗的研发管线充足。目前公司HLX01在评审中,从III期临床的数据来看与原研药效果相似,有望成为国内第一个获批的生物类似药。同时后续HLX02(赫赛汀类似药,HER2单抗)、HLX03(修美乐类似药,TNFα单抗)、HLX04(安维汀类似药,VEGF单抗)均在III期临床阶段,HLX12(雷莫芦单抗类似药,VEGFR2单抗)已经申请IND受理。同时几个创新型单抗HLX06、HLX07、HLX10和HLX20均处于临床试验阶段。如果研发进展顺利,未来产品相继获批,将为公司带来可观的业绩增量。
   
另外,公司小分子创新药复瑞替尼、万格列净、FN1501、FCN437c的研发进度也在稳步推进。
   
复星凯特的FKC876目前已经获批临床,对比国内其他厂家,复星凯特的FKC876为国外已上市的成熟产品,理论上来讲只需要补充人种差异的临床试验数据,有在进度上快速推进超车的可能。目前,金思瑞(南京传奇)、药明巨诺、恒润达生的CAR-T产品之前已经获得CDE的临床试验批准,并已经开展I期临床试验,其中金思瑞的适应症为多发性骨髓瘤、药明巨诺为B细胞非霍奇金淋巴瘤、恒润达生为大B细胞淋巴瘤。后续包括优卡迪、科济生物、博生吉等公司的品种也在申报中。对比国内厂家,复星凯特有海外临床数据可以作为参考,未来存在进度上实现弯道超车的可能。
   
国内业务形成医疗产业链的广泛覆盖,未来具备国际化发展潜力
   
复星医药是集制药、医疗服务、医疗器械为一体的拥有国际化视野的国内医药龙头。在核心的制药领域,公司在创新药研发领域处于国内领先地位。公司控股子公司复宏汉霖未来有望独立上市,复星凯特CAR-T研发稳步推进。器械领域,公司代理达芬奇机器人,同时在牙科、耗材、医美等领域进行了广泛布局,近期公司还参股了创新型手持超声公司butterfly。医疗服务领域,公司拥有禅城医院、恒生医院、和睦家连锁医院等资产,覆盖沿海高端和二三线城市专科,打造了区域性医疗中心。另外公司参股国药控股、山河药辅、汉森制药等上市公司,业务有望协同发展。
   
公司同时积极持续地推进在研药品的海外临床进度,并广泛在海外进行投资和并购,国际化的道路日益显现。依靠优秀的投资和并购整合能力,复星医药各项业务在协同发展的情况下皆持续向好,未来有成为国际化医药公司的潜力。
   
盈利预测及投资评级
   
我们预计2018-2020年盈利分别为27.40、32.63和39.79亿元,同比增速分别为-12.3%、19.1%和21.9%,对应每股EPS为1.10、1.31和1.59元/股,维持买入评级。
   
风险提示:
   
①新药研发进度不及预期;
   
②公司并购扩张不及预期;
   
③在售品种行业竞争激烈,带来业绩下滑。
   
④相关投资公司或参股公司业绩低于预期。